作者：Caesar；编译：深潮 TechFlow

由于稳定币与市场需求的显著一致性，它仍然是生态系统内讨论的中心话题。因此，开发者和爱好者都在积极探索创建能够对生态系统产生持久影响的稳定币的途径。然而，迄今为止，这一努力的进展相对有限。

我认为，加密货币支持的稳定币的固有限制并没有得到足够的讨论。正如我们将在本文中讨论的那样，目前的项目未能吸引用户，因为与法币支持的稳定币相比，加密货币支持的稳定币在资本效率、清算风险、有限的使用案例和流动性等方面存在局限。

在本文中，我将介绍一些关于当前稳定币市场现状的统计数据，并分享一些对此的思考。然后，我将讨论稳定币功能作为一个概念，帮助我们理解稳定币市场状况的原因。最后，我将重点讨论加密货币支持的稳定币，并解决它们的问题。

当前稳定币市场统计数据

以下数据来自 DeFiLlama：

稳定币的总市值约为 1250 亿美元，其中近 87%为 USDT 和 USDC。

约 92%的市场份额由法币支持的稳定币持有，总计约 1160 亿美元。

只有约 70 亿美元由加密货币支持的稳定币持有，其中 DAI 持有约 50 亿美元。

算法稳定币的总市值约为 20 亿美元，其中 FRAX 和 USDD 占据了 75%的市场份额。

这些数据对市场状况提供了几个见解：

USDT 和 USDC 是已经实现产品市场契合并与市场和用户需求保持一致的项目。

尽管加密货币支持的稳定币类别中的项目数量不断增加，但 USDT 和 USDC 的主导市场份额证明目前没有对替代品的需求。

尽管 DAI 的储蓄利率的增加一度帮助 DAI 在一段时间内获得市场份额，但 DAI 在过去一年中未能保持其以美元价值计算的市值，而在加密货币支持的稳定币中，保持主导地位是无可争议的。

作为主要被广泛采用的加密货币支持的稳定币，DAI 转向包括美国国债在内的实际资产凸显了缺乏一个能够抵抗审查和免受交易对手风险影响的可扩展稳定币。

除 DAI 之外，其他加密货币支持的稳定币的采用率有限，这表明它们的成功和潜力可能被高估了。

算法稳定币的可行性不确定，因为 FRAX 也试图远离算法机制。

除非有重大事件破坏了 USDT 和 USDC 的可信度，或者出现了突破性的项目，否则稳定币市场格局不太可能发生显著变化。

为什么用户更喜欢 USDT 和 USDC？

加密货币起初是一场运动，其定义是相信自由、去中心化，并对中心化参与者持怀疑态度。然而，稳定币市场的现状却与此相反。很明显，随着生态系统的采用率增加和更多人加入这个领域，生态系统的纯度也在降低，因为大多数新加入者并不是为了去中心化或抗审查。

最为中心化、也许是最不透明的项目成为市场领导者。这种情况的主要原因可以用一个我提出的新概念来解释，称为稳定币功能：

稳定币功能是一个新概念，用于理解稳定币领域的一些主要问题：

用户和稳定币项目之间的市场动态；

为什么一些稳定币被采用而其他稳定币没有；

稳定币项目开发者应该具备的愿景。

我认为稳定币应该被视为与其挂钩的链下资产的数字版本。因此，在我们的案例中，以美元为支撑的稳定币需要代表美元的功能。这些功能可以整合到稳定币中，包括：

交易媒介：稳定币应该被用户视为一种交换加密货币或与他人进行交易的工具，并且需要在主要协议（如中心化交易所和已建立的 DeFi 项目，如 Uniswap、Balancer、Curve 等）中可用，并且需要有基本的交易对。

价值储存/锚定稳定性：稳定币应该具有保持其锚定稳定性的历史表现，即使 1%的变动也可以从用户的角度看作是失败。

资本效率：如果稳定币需要超额抵押或存在清算风险，那么它就不具备资本效率，这将限制用户的采用，因为大多数用户可以理解地希望他们的资产不具备这些风险或限制。

法币兑换通道：如果稳定币不提供法币兑换解决方案，那么将变得更难使用，因为将加密资产转换为现金美元的漫长过程会使整个过程变得昂贵和繁琐。

抗审查性：稳定币应该通过成为隐私和自我托管的安全港，同时不依赖于银行等中心化实体，来保护其用户免受中心化参与者的任意行为的影响。

可以理解，$USDT 和 $USDC 拥有大部分功能，包括交易媒介、价值储存、资本效率和法币兑换通道解决方案，但这两种稳定币都是中心化的，因此不具备抗审查性。尽管 USDT 和 USDC 在稳定币功能框架下无法取得完全成功，但它们在这个框架下是最成功的，因此它们是产品市场契合。此外，这些项目的早期优势以及品牌知名度使它们被用户广泛采用。

由此可见，稳定币项目要想威胁到$USDT 和$USDC 的主导地位，需要满足这 5 个主要要求，然后在社区中拥有品牌知名度。

然而，我们需要考虑在加密货币支持的稳定币的当前模型/技术发展中是否有可能挑战 $USDT 和 $USDC。让我们深入研究一些可能被视为 $USDT 和 $USDC 挑战者的现有稳定币项目。

加密资产支持的稳定币

在本节中，我将重点关注几种我认为值得分析的稳定币，因为它们涵盖了所有必须考虑的加密资产支持的稳定币的各个方面。

在深入研究每种稳定币之前，我想强调的是，我认为抵押债务头寸（CDP）模型的限制是每种加密资产支持的稳定币面临的一个主要问题。CDP 要求用户将加密资产锁定在一个超额抵押的贷款中，存在清算风险，因此在规模上受到固有限制。

用户和协议之间的借贷关系在几个方面都存在问题，不适合稳定币的功能：

交易媒介：由于用户通过铸造创建借贷头寸，除了杠杆挖矿和杠杆交易之外，他们不会使用这种稳定币进行交易。因此，加密资产支持的稳定币不被视为交易媒介。

资本效率：由于 CDP 要求超额抵押并存在清算风险，从用户的角度来看，它在资本效率上并不高，因为有更资本效率的方式。

因此，我们可以说加密资产支持的稳定币并不符合产品市场需求，然而，我们需要对这些稳定币进行单独分析，以便更好地了解其限制和缺点，同时也突出机会。

$DAI

$DAI 是由 MakerDAO 发行的超额抵押 CDP 稳定币，是最大的加密资产支持的稳定币之一，吸引了数十亿美元的资金，并在 DeFi 生态系统中得到了良好的采用。然而，随着新的加密资产支持的稳定币的推出以及$DAI 与$USDC 的脱钩，该稳定币失去了一部分市场份额。然而，随着增强型 DAI 储蓄利率的推出，该协议再次获得了一些动力，尽管可持续性的讨论仍在继续。

虽然作为生态系统中最有利可图的业务之一，该协议利用其国库券持有，但其未来也存在问题，例如，为什么我应该使用$DAI，而不是$USDC？

据我所知，$DAI 将面临以下几个挑战：

缺乏创新：$DAI 是通过超额抵押的 CDP 头寸铸造的，因此在与竞争对手相比并没有任何显著的技术优势。增强型 DAI 储蓄利率的推出也表明该项目在吸引用户方面遇到了困难。

依赖于中心化参与者：$DAI 并不是一个完全去中心化的稳定币，因为它的资产储备主要是$USDC 和 RWA，收入通过国库券产生的，这意味着资产的保管由中心化参与者处理。

没有明显的价值主张：加密资产支持的稳定币的主要价值主张是去中心化和抗审查。作为一种权衡，这些协议实施了 CDP 模型，并要求超额抵押并存在清算风险。然而，尽管$DAI 保持了这些缺点，但在去中心化方面并没有提供任何价值主张。因此，它结合了法币支持的稳定币和加密资产支持的稳定币的最差部分。

另一方面，$DAI 也存在机会：

高度采用率：$DAI 是生态系统中最知名和被采用的稳定币之一。此外，$DAI 存在于大多数成熟的 DeFi 协议中，具有强大的流动性。考虑到为每个稳定币项目启动流动性是最困难的部分，$DAI 处于非常有利的位置。

交易媒介：许多人认为$DAI 是一种交易媒介，这可以通过它被许多人用于交易和购买/出售加密资产，以及在不同协议中具有深度流动性的事实来证明。

价值储存：通过增强型 DAI 储蓄利率向 DAI 持有者分发国库券收入，$DAI 可以成为一种安全可靠的收益和价值储存来源，从而增加采用率。

$FRAX

$FRAX 最初是一种算法稳定币，由算法机制和抵押不足的加密货币储备支持。然而，$UST 的崩溃导致对算法稳定币的信任丧失，使得 FRAX 团队改变了这种模式。因此，他们决定使用$USDC 作为储备，以实现 100%的比例抵押。然而，随着 $FRAX 成为“穷人的 $USDC”，这种模式受到了批评。

然而，随着 FRAX v3 的即将发布，这种模式也将发生变化。尽管并非所有细节都是公开的，但有传言称，他们将放弃对$USDC 的依赖，FRAX 生态系统及其稳定币$FRAX 将由美国国债支持。

$FRAX 将面临几个挑战：

依赖于中心化参与者：最常见的批评之一是$FRAX 依赖于$USDC，如果$FRAX 由$USDC 储备支持，那么持有它的理由是什么？尽管他们正在改变模型，但对中心化参与者的依赖仍将继续，因为他们将与其他中心化参与者合作进行 FED 主账户交易。

领导团队举棋不定：对于这个批评是否有效存在争议，但 FRAX 领导团队确实在短时间内专注于过多的发展，并频繁改变路线图。

缺乏$FRAX 持有者/用户：根据 Etherscan 的统计数据，$FRAX 大约有 8,000 个持有者，市值约为 8 亿美元，$FRAX 的价值主张并不是作为交换媒介，因此，这限制了$FRAX 挑战$USDT 和$USDC 的潜力。Frax 在生态系统中并不广泛使用。除了建立在 Frax 之上的产品外，它只在 Curve 上使用。原因是 Curve 向$FRAX 池支付的激励，这是由于 Frax 在 Curve Wars 中的地位所致。Curve 的可持续性对$FRAX 也是一个重要的参数。

另一方面，$FRAX 也具有一些机会：

资本效率：目前，用户可以存入 1 个$USDC 并获得 1 个$FRAX，这是资本效率高的方式。可以假设通过迁移新模型，这种资本效率将继续存在，因此，这是$FRAX 具备的竞争优势。

建立的 FRAX 生态系统推动了$FRAX 的使用案例：大多数稳定币面临使用案例问题，即没有地方可以利用基础稳定币。然而，$FRAX 可以通过包括 Fraxswap、Fraxlend、Fraxferry 在内的通用 FRAX 生态系统有效使用，也许将来还可以在 Fraxchain 上使用。

$LUSD

$LUSD 是生态系统中最多分叉的稳定币项目之一，因为它提供了一个提供抗审查的稳定币的独特解决方案。它由$ETH 支持，用户可以以最低抵押比率 110%借贷他们的$ETH 持有。

一些使$LUSD 具有竞争力的特点：

不可变的智能合约；

无需治理；

不收取利息；

抵押品质量。

此外，从 Liquity Protocol 的最新公告中可以看出，随着 Liquity v2 的推出，他们将开发一种利用无风险方法维持抵押品价值的新模型。这将是一个与现有项目分离的新稳定币。

$LUSD 将面临几个挑战：

有限的可扩展性：尽管$LUSD 是生态系统中最具启发性的项目之一，但它也是可扩展性最差的项目之一，因为它需要超额抵押，存在清算风险，并且只接受$ETH 作为抵押品。

缺乏$LUSD 持有者/用户：由于$LUSD 的可扩展性不足，稳定币只有大约 8,000 个持有者，市值约为 3 亿美元，根据 Etherscan 的数据。

缺乏使用案例：由于$LUSD 的可扩展性不足，无法在主要协议中找到足够的流动性，从而阻碍了$LUSD 的采用。

资本效率不足：流动性需要超额抵押并存在清算风险，因此在资本效率方面不是一个好选择，这限制了$LUSD 作为交换媒介的能力。

另一方面，$LUSD 也具有一些机会：

抗审查性：$LUSD 最独特的方面是它在去中心化和抗审查性方面是最好的项目。我认为在这个领域没有竞争。

强大的品牌：$LUSD 在去中心化和锚定稳定性方面的长期成功，以及团队在社区中赢得信任的成功，使$LUSD 品牌成为一个强大的品牌，可以被团队利用。

Liquity v2：Liquity 团队意识到协议可扩展性方面的问题，并且他们的目标是在不破坏的情况下进行扩展。开发一种使用主要保护方法来防止波动引起的损失的无风险模型可以在一定程度上解决可扩展性问题。

$eUSD

$eUSD 是一种稳定币，由质押的 $ETH 作为抵押品。拥有$eUSD 将带来稳定的收益流，年收益率约为 8%。它是一种需要超额抵押并存在清算风险的 CDP 稳定币。

就我而言，$eUSD 将面临几个挑战：

资本效率不足：超额抵押模型意味着$eUSD 在资本效率方面受限，因为用户需要投入比他们获得的更多资金，并承担清算风险。

有限的使用案例：由于稳定币需求不足以为多个池提供流动性，$eUSD 的使用案例有限，这限制了其扩展能力。

有限的增长潜力：新兴稳定币要有增长潜力，需要具备独特的价值主张，然而，尽管利用 LSD 产品可以看作是扩展的好方法，但由于市场竞争激烈，它受到限制。

不是交换媒介：$eUSD 是一种带收益的稳定币，协议并不优先考虑将其用作交换媒介。尽管这也是一个重要的价值主张，但它限制了增长潜力。

锚定稳定性：eUSD 持有者有资格获得抵押的$ETH 奖励。由于这个原因，对 eUSD 的需求超过了供应，导致其超过 1.00 美元的锚定。除非系统发生变化，eUSD 将无法保持锚定。

另一方面，$eUSD 也具有一些机会：

收益产生资产：由于$eUSD 可以为持有者产生收益，肯定会有需求将其用作价值储存。如果用户信任锚定稳定性，它可以成为获得$ETH 收益的好方式。

接触 LSD 产品：LSDfi 是一个不断增长的市场，肯定已经实现了产品市场适应性，利用 LSD 来铸造稳定币对于协议和用户来说都是一个有利可图的业务。

$crvUSD

$crvUSD 是一个需要超额抵押并存在清算风险的 CDP 稳定币项目。$crvUSD 的独特之处在于其名为 LLAMMA 的清算机制。通过这种方法，LLAMMA 采用不同的价格范围逐步出售抵押品的部分，而不是立即以指定的清算价值出售全部抵押品。因此，随着抵押品价格的下降，部分抵押品将被拍卖以换取$crvUSD。

到目前为止，稳定币在没有任何重大脱钩的情况下实现了市值的逐步增长。然而，虽然它拥有大约 1 亿美元的流动性，但只有约 600 个持有者，这在产品的可扩展性方面令人担忧。

据我所知，$crvUSD 将面临几个挑战：

资本效率不足：由于$crvUSD 是超额抵押的 CDP 头寸，存在清算风险，它在资本效率方面与竞争对手没有区别，因此只能在一定程度上扩展。

用途有限：由于$crvUSD 的流动性较低且缺乏可扩展性，可以使用该稳定币的用途有限。虽然有几个$crvUSD 的质押池，但考虑到权衡，它并不是非常有吸引力。

持有者不足：正如前面所述，$crvUSD 大约只有 600 个持有者，这是由于对 CDP 稳定币的需求不足。因此，尽管它提供了一种优于其他 CDP 稳定币的独特的清算机制，$crvUSD 将面临吸引新持有者的问题。

另一方面，$crvUSD 也面临一些机会：

独特的清算机制：$crvUSD 的软清算机制是一项伟大的创新，竞争对手肯定会效仿，因为它可以在一定程度上增加 CDP 稳定币的可扩展性，避免了硬清算。

Curve 支持：Curve 是一个成熟的稳定币交换平台，多年来一直存在于生态系统中，具有深度流动性，$crvUSD 未来可以利用这一点，有效提高其可扩展性。

结论

虽然本文很长，但有一件简单的事情你应该记住。

由加密资产支持的稳定币的未来将由一个简单的问题决定：

“用户能否是购买稳定币而不是仅仅借贷？”

当前的模型在实现稳定币功能方面并没有提供一个很好的解决方案。因此，$USDT 和$USDC 可以继续主导这个领域。

然而，它们也存在一些限制，特别是在去中心化、抗审查和自我托管方面。我相信可以有新的模型来解决这些问题并实现稳定币的功能，但我也非常确定当前的模型是有问题的，很难成功。

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